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DownloadUn livre qui a reçu des éloges de Warren Buffett, Les Marginaux: Huit PDG Non Conventionnels et Leur Plan de Succès Radicalement Rationnel raconte les techniques non conventionnelles qui ont permis à huit PDG de surpasser le S&P 500 de vingt fois de manière stupéfiante.
Les meilleurs PDG ne sont pas des gestionnaires, mais des allocateurs de capitaux. Ils n'étaient pas des visionnaires charismatiques qui géraient activement les opérations. Au contraire, ils ont décentralisé les opérations et centralisé l'allocation de capitaux. Ils ont rarement versé des dividendes et ont privilégié les flux de trésorerie par rapport au chiffre d'affaires net. Découvrez comment leur approche a généré des rendements exceptionnels à travers les industries et les conditions de marché.
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La meilleure mesure pour évaluer la performance d'un PDG est l'augmentation de la valeur par action de l'entreprise. Selon cette mesure, le légendaire Jack Welch de General Motors a surpassé le S&P par un facteur de trois. Cependant, les PDG profilés dans ce livre ont dépassé le S&P vingt fois. Les PDG ont deux tâches principales : la gestion des opérations et l'allocation des capitaux. Il est courant de voir les écoles de commerce et Wall Street mettre l'accent sur une obsession de l'efficacité opérationnelle. Mais ce qui fait la vraie différence à long terme est la stratégie d'allocation de capital de l'entreprise.
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Les PDG iconoclastes profilés dans ce livre partagent une vision du monde d'outsider.Les éléments clés sont :
Les outsiders partageaient également certaines caractéristiques personnelles, notamment la frugalité, l'humilité, l'indépendance et une approche analytique et discrète. Presque tous étaient des PDG pour la première fois. Ils évitaient les avantages corporatifs et les projecteurs des médias. Ces PDG étaient plus des investisseurs que des gestionnaires avec une grande confiance en leurs compétences analytiques. Ils achetaient leur action quand elle était bon marché et l'utilisaient pour lever des capitaux bon marché quand elle était chère. Ils étaient prêts à attendre de longues périodes pour identifier des opportunités d'investissement ou d'acquisition convaincantes. En poursuivant la valeur par action, ils étaient même prêts à réduire la taille de leur entreprise et leur base d'actions.
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"Tom Murphy et Dan Burke étaient probablement la plus grande combinaison de deux personnes en gestion que le monde ait jamais vue ou ne verra peut-être jamais."" -- Warren Buffett
Lorsque Tom Murphy a rejoint Capital Cities en 1966, sa capitalisation boursière était seize fois plus petite que celle de CBS. Trente ans plus tard, elle était trois fois plus précieuse. La stratégie de Murphy était d'acquérir des stations de radio et de télévision, d'améliorer les opérations, de rembourser la dette, et d'acquérir à nouveau. C'était une rare combinaison d'excellence opérationnelle et d'allocation de capital. En revanche, CBS a adhéré aux notions de "diversification" et de "synergie", se développant dans de nouveaux domaines inconnus et créant des structures de gestion hautement centralisées.
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Une division claire du travail
Murphy et Burke avaient une division claire du travail chez Capital Cities : Murphy en tant que PDG, gérait la stratégie, les acquisitions et l'allocation de capital, tandis que Burke en tant que président et COO, gérait les opérations. Au cours de son mandat de 29 ans, Murphy a réalisé la plus grande transaction de l'histoire de l'industrie de la diffusion à trois reprises. Pour ce faire, il s'est appuyé sur l'expertise opérationnelle et d'intégration de Burke. Murphy a acheté KTRK, une filiale d'ABC, pour 22 millions de dollars en 1967. En 1970, il a acheté le diffuseur Triangle Communication pour un montant stupéfiant de 120 millions de dollars. Dans les années 70 et au début des années 80, Murphy est entré dans les industries du journal et du câble en achetant le Forth Worth Telegram et le Kansas City Star et Cablecom, respectivement.
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L'affaire d'une vie
L'affaire de sa vie est survenue lorsque Murphy a acheté le réseau ABC pour un montant stupéfiant de 3.5 milliards en 1986, avec un financement de Warren Buffett. C'était alors la plus grande transaction non pétrolière et gazière de l'histoire des affaires, valant plus de 100% de la valeur d'entreprise de Capital Cities. Le Wall Street Journal l'a titré "Le petit poisson avale la baleine". En deux ans, Burke a amélioré les marges d'ABC de 30% à plus de 50% en mettant en œuvre une approche frugale et décentralisée. Les avantages inutiles comme les salles à manger privées ont été supprimés, et plus de 1500 travailleurs ont été licenciés. Les biens immobiliers excédentaires, y compris le siège social de Manhattan, ont été vendus.
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En 1995, Murphy a vendu Capital Cities à Disney pour un montant extraordinaire de 19 milliards de dollars, représentant 28 fois son bénéfice net. Pendant ses 29 ans, Murphy a surpassé le S&P de 16,7 fois et ses pairs de quatre fois.
Embaucher les meilleurs et les laisser tranquilles
Capital Cities était célèbre pour sa décentralisation, avec une autonomie managériale extraordinaire et un personnel de siège minimal. La philosophie des ressources humaines de Murphy était de "embaucher les meilleures personnes possibles et les laisser tranquilles". Burke avait une concentration aiguisée sur la frugalité et l'efficacité économique. Il faisait une analyse ligne par ligne des budgets annuels que chaque manager présentait. En dehors de ces réunions annuelles individuelles, les managers étaient laissés tranquilles.
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Leverage, achat, répétition
Murphy évitait la diversification, payait des dividendes très minimes et émettait rarement des actions. Il utilisait la dette pour financer les acquisitions et utilisait le flux de trésorerie libre pour rembourser les prêts en avance de l'échéance.Ces actifs ont de nouveau été utilisés pour acheter de nouveaux actifs. De manière surprenante, la majorité de la dette de ABC a été remboursée dans les trois ans suivant l'acquisition. Bien que prolifique, Murphy a été prudent dans la réalisation de transactions, attendant des années pour trouver la bonne acquisition. Sa règle pour les transactions était un rendement après impôt à deux chiffres sur dix ans sans effet de levier.
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Murphy a racheté des actions de manière agressive, achetant près de 50% des actions pour plus de 1,8 milliard de dollars au cours de sa carrière. C'était un gros pari qui a généré un rendement composé de 22,4% sur 19 ans.
Henry Singleton, titulaire d'un doctorat en génie électrique du MIT, a fondé Teledyne en 1960. C'était l'ère des conglomérats, qui bénéficiaient de ratios prix/bénéfice (P/E) élevés à une époque où le coût d'acquisition des entreprises était bien inférieur en termes de ratio P/E. Singleton a profité de cela pour acheter 130 entreprises entre 1961 et 1969, allant de l'électronique d'aviation à l'assurance. En 1967, Singleton a fait de George Roberts le président de Teledyne et s'est retiré des opérations pour se concentrer sur l'allocation de capital.
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Concentration sur le flux de trésorerie et le rachat d'actions
En 1969, Teledyne a brusquement cessé d'acquérir et a licencié toute son équipe d'acquisition. Singleton s'est plutôt concentré sur l'amélioration des opérations. Plutôt que d'optimiser pour le benchmark préféré de Wall Street des bénéfices déclarés, Singleton a adopté l'approche non conventionnelle d'améliorer le flux de trésorerie libre.Ce flux de trésorerie a été utilisé pour financer l'acquisition de nouvelles entreprises. Tout au long des années 70 et 80, l'entreprise a constamment réalisé des bénéfices dans diverses conditions de marché.
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Passant d'émetteur d'actions dans les années 60, Singleton a lancé une frénésie massive de rachat d'actions dans les années 70 et 80, rachetant un étonnant 90% des actions en circulation de Teledyne. Ceci a été fait à une époque où les rachats étaient très controversés. Teledyne a dépensé une incroyable somme de 2,5 milliards de dollars en rachats. De 1971 à 1984, Teledyne a connu une multiplication par quarante de ses bénéfices par action.
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Un temps pour déconglomérer
De 1984 à 1996, Singleton s'est concentré sur la succession de la direction. Il a été le précurseur des scissions pour gérer la succession et libérer la pleine valeur des opérations d'assurance de l'entreprise. Singleton croyait qu'il y avait "un temps pour conglomérer et un temps pour déconglomérer". Il a réussi à scinder Argonaut et Uniturn à un moment où cette dernière entreprise représentait la majorité de la valeur de Teledyne.
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Singleton a pris sa retraite en 1991 avec un bilan extraordinaire. De 1963 à 1990, il a offert un taux d'intérêt annuel composé de 20,4% aux actionnaires, surpassant ainsi le S&P douze fois.
Les principes de gestion de Singleton
Singleton n'a réservé aucune responsabilité quotidienne pour lui-même. Il a mis l'accent sur une décentralisation extrême, poussant la responsabilité managériale aux niveaux les plus bas.Pour une entreprise de 40 000 personnes, le siège social de Teledyne comptait moins de 50 personnes sans départements des ressources humaines, du développement des affaires ou des relations avec les investisseurs. Singleton considérait les relations avec les investisseurs comme une perte de temps, évitant célèbrement Wall Street et ne déclarant pas de prévisions de bénéfices trimestriels.
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Lorsque le mur de Berlin est tombé en 1989, les actions de défense se sont effondrées. General Dynamics, une entreprise avec une histoire éclatante de vente d'avions, de navires et de chars au Pentagone, avait une capitalisation boursière de seulement 1 milliard de dollars alors que les revenus étaient d'environ 10 milliards de dollars. Jusqu'à ce qu'Anders prenne le relais.
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L'approche d'Anders
La stratégie de redressement d'Anders était très inhabituelle. La surcapacité de l'industrie de la défense signifiait que les entreprises devaient soit réduire leurs activités, soit croître par acquisitions. Il voulait que General Dynamics reste en affaires uniquement là où elle était numéro 1 ou numéro 2 en termes de position sur le marché. Anders a transformé la mentalité de l'entreprise, passant de la construction d'armes plus rapides et plus mortelles à l'accent sur la valeur pour les actionnaires et le retour sur les fonds propres.
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Générer un tsunami de liquidités
Au cours des trois années où Anders a dirigé l'entreprise, celle-ci a généré un remarquable 5 milliards de dollars en liquidités. Cela provenait de deux sources : un resserrement marqué des opérations et la vente d'entreprises non essentielles.Anders a insisté pour que l'entreprise ne soumissionne que sur des projets qu'elle avait de bonnes chances de remporter, et les retours étaient convaincants. Le nombre d'offres a chuté de manière drastique, tandis que le taux de réussite a grimpé en flèche. L'effectif global a été réduit de 60%. En conséquence de cela, 2,5 milliards de dollars ont été libérés.
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Réduire l'entreprise
Dans une première pour l'industrie, Anders a vendu une majorité des activités de General Dynamics, y compris sa division F16 et la division des missiles et de l'électronique. La vente du F16 s'est produite de manière inattendue. Anders a proposé d'acheter la plus petite division d'avions de combat de Lockheed, à laquelle le PDG de Lockheed a répondu par une contre-offre de 1,5 milliard de dollars pour la division F16. Anders a accepté de vendre l'entreprise sur-le-champ, même si cela réduisait sa société à la moitié de sa taille précédente. Ces mouvements ont généré un autre 2,5 milliards de dollars en espèces et ont laissé l'entreprise avec seulement ses unités de chars et de sous-marins.
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Au lieu d'investir l'argent, Anders a choisi de le redistribuer à la plupart des actionnaires par des techniques fiscalement efficaces. Cela a stupéfié Wall Street et le prix de l'action de General Dynamics a rapidement augmenté. Il a attiré l'attention de Warren Buffett. Il a acheté 16% de l'entreprise et a donné à Anders le mandat de voter les actions de Berkshire.
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Prêt à croître à nouveau
Anders a pris sa retraite après avoir nommé Mellor président. En tant que PDG, Mellor a continué à se concentrer sur les opérations. En 1995, il a acquis Bath Iron Works pour 400 millions de dollars.Cette décision avait une grande valeur symbolique car elle signalait au Pentagone que l'entreprise était prête à croître à nouveau. En 1997, Mellor a passé le relais à Nick Chabraja, qui visait à quadrupler le prix de l'action de l'entreprise en dix ans. Deux tiers proviendraient de la croissance du marché et de l'amélioration des marges. Le tiers restant devrait provenir d'acquisitions. Au cours de sa première année, Chabraja a acheté 12 entreprises. Celles-ci ont conduit General Dynamics sur le marché de la technologie de l'information militaire, qui est devenu son plus grand secteur d'activité en 2008. Le coup de maître de Chabraja a été l'achat de Gulfstream pour 5 milliards de dollars, une transaction qui représentait 56% de la valeur d'entreprise de General Dynamics. Le mouvement a été largement critiqué à l'époque, mais les revenus de Gulfstream ont isolé General Dynamics des incertitudes liées aux dépenses de défense.
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Sur dix-sept ans et demi, General Dynamics a généré un rendement annuel composé phénoménal de 23,3% par rapport à 8,9% pour le S&P 500. Dans une industrie de la défense avec des organisations hautement centralisées et bureaucratiques, le trio a fait une poussée active pour la décentralisation. Lorsque Chabraja a quitté l'entreprise, elle comptait plus d'employés qu'à l'époque d'Anders, mais seulement un quart au siège social. Les trois PDG étaient engagés en faveur des rachats d'actions, y compris l'offre d'Anders en 1992, où 30% des actions ont été rachetées.
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Warren Buffett a acheté sa première action chez Berkshire Hathaway pour 7 dollars. Aujourd'hui, une action vaut plus de 300 000 dollars.L'histoire de Buffett illustre parfaitement l'idée du PDG en tant qu'investisseur.
Investissement de valeur
Buffett a été inspiré par l'approche d'investissement de valeur de Benjamin Graham. L'investissement de valeur mettait l'accent sur l'achat d'entreprises qui se négociaient à des rabais significatifs par rapport au fonds de roulement net. Après deux ans de travail sous Graham, Buffett est retourné dans sa ville natale, Omaha, et a levé un partenariat d'investissement de 105 000 $. Au cours des 13 années suivantes, il a battu le S&P chaque année sans utiliser de levier. En 1965, il a acheté Berkshire Hathaway, alors une petite entreprise textile. Trois ans de réduction des coûts ont généré 14 millions de dollars en espèces, que Buffett a utilisés pour acheter National Indemnity, une compagnie d'assurance de niche. Cette entreprise a généré d'énormes montants de flottants, des revenus de primes en avance de pertes, que Buffett a efficacement investis dans des valeurs mobilières et l'achat d'entreprises comme le Omaha Sun. Cette acquisition a jeté les bases de la course extraordinaire de Berkshire.
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Un changement d'approche
Dans les années 70, lorsque la peur de l'inflation était élevée, Buffett a défié la sagesse conventionnelle d'investir dans des actifs tangibles. Il a plutôt acheté des actions de marques de consommation et de sociétés de médias avec des positions dominantes sur le marché et des franchises et les a détenues pendant de longues périodes. C'était un changement définitif de stratégie d'investissement par rapport à son approche précédente axée sur le bilan et l'investissement à une qui mettait l'accent sur le revenu, la notoriété de la marque et la part de marché.À la fin des années 80, Buffett détenait des positions significatives dans le Washington Post, GEICO, et General Foods. En 1986, il a réalisé un investissement massif de 500 millions de dollars pour aider Tom Murphy de Capital Cities à acquérir ABC. Berkshire détenait désormais 18% de Capital Cities.
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Soyez avide quand les autres ont peur
Anticipant le krach boursier de 1987, Buffett a vendu toutes les actions de ses portefeuilles d'assurance sauf les trois "participations permanentes", à savoir Capital Cities, GEICO, et Washington Post. Vers la fin de la décennie, il a réalisé de grandes transactions d'assurance, achetant la moitié restante de GEICO pour 2,3 milliards de dollars et acquérant le réassureur GeneralRe pour 22 milliards de dollars en actions Berkshire. C'était la plus grande transaction de l'histoire de Berkshire. Après l'effondrement de Lehman Brothers, alors que tout le monde d'entreprise américain avait peur, Buffett a investi un montant massif de 15 milliards de dollars en 25 jours.
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Créer un volant de capital
Pendant son mandat de plus de 40 ans, les rendements de Berkshire ont surpassé le S&P de plus d'une centaine de fois. Qu'est-ce qui a rendu cela possible ? Selon Charlie Munger, le succès à long terme de Berkshire était dû à sa capacité à "générer des fonds à 3$ et à les investir à 13%". Presque tout le capital d'investissement de Berkshire a été généré en interne, évitant la dette et l'effet de levier.
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La principale source de capital était le flottant provenant des activités d'assurance complété par les liquidités des filiales entièrement détenues.Les opérations d'assurance de Buffett se sont concentrées sur la génération de flottants plutôt que sur la croissance des revenus de primes. Ce flottant est utilisé pour acheter d'autres entreprises génératrices de liquidités qui financent les investissements ultérieurs. Le flottant des entreprises d'assurance de Berkshire est passé de 237 millions de dollars en 1970 à plus de 70 milliards de dollars en 2011.
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Inactivité frôlant la paresse
Les investissements de Berkshire étaient très concentrés et avaient des périodes de détention très longues. Les cinq premières positions représentaient environ 60% à 80% du portefeuille de l'entreprise. Les principales positions en actions de Buffett ont été détenues en moyenne pendant plus de 20 ans. Buffett qualifie ce faible niveau d'activité d'"inactivité frôlant la paresse". Une vente à Berkshire offre aux entreprises une liberté vis-à-vis du contrôle de Wall Street et un accès quasi illimité au capital. Buffett consacre peu de temps à la diligence raisonnable traditionnelle, y compris la rencontre avec la direction et l'inspection des installations opérationnelles. L'accord avec Capital Cities a été finalisé en moins de 15 minutes.
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Les PDG qui dirigent les entreprises n'entendent généralement pas parler de Buffett. Buffett a délibérément conçu l'entreprise de manière à passer le moins de temps possible sur les opérations. Il garde un calendrier vierge, n'utilise pas d'ordinateur au bureau et consacre la majeure partie de son temps à la lecture et à la réflexion.
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Buffett est l'exemple idéal d'un PDG en tant qu'investisseur, dont la vision zen se concentre sur les investissements à long terme et évite les coûts financiers et humains inutiles de la rotation.Tous les PDG outsiders avaient l'approche d'un investisseur à long terme, pas d'un employé hautement rémunéré. Leur avantage était dû à ce tempérament, pas à l'intellect.
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